محدودیت دامنه نوسان: مانعی برای توسعه بازار سرمایه و ابزارهای مالی

پیامدهای محدودیت دامنه نوسان

در صورت سلب آزادی قیمت‌ها از بازار اوراق بهادار، بسیاری از ابزارهای مالی کارایی خود را از دست می‌دهند. این ابزارها شامل حق‌تقدم، اختیار خرید و فروش، قراردادهای آتی، معاملات تعهدی (Short Sale)، معاملات اهرمی و حتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند. قیمت این ابزارها بر مبنای قیمت دارایی پایه (سهام و اوراق بدهی) تعیین می‌شود و اگر قیمت دارایی پایه غیرواقعی یا مخدوش باشد، قیمت ابزارهای مشتقه نیز غیرواقعی خواهد بود.

حتی با حذف محدودیت دامنه نوسان در بخش مشتقات، اگر قیمت دارایی پایه مشخص نباشد، نوسانات در بخش مشتقات بسیار شدیدتر و غیرواقعی‌تر خواهد شد. فرمول‌های ارزش‌گذاری ابزارهای مالی مانند قراردادهای اختیار خرید و فروش و صندوق‌های شاخصی و اهرمی، بر پایه فرض «آزادی قیمت‌ها» بنا شده‌اند. بنابراین، تحمیل محدودیت نوسان، این فرض مهم را مخدوش کرده و کارکرد فرمول‌های ریاضی را از بین می‌برد.

محدودیت دامنه نوسان همچنین بر فرآیند صدور و ابطال صندوق‌های سرمایه‌گذاری تأثیر منفی می‌گذارد. تعهد مدیران و بازارگردانان به نقدشوندگی و صدور و ابطال واحدها به قیمت روز، در شرایط مخدوش بودن قیمت‌ها، منجر به انتقال منافع میان سرمایه‌گذاران وفادار و جریان ورود و خروج سایر سهامداران می‌شود. این وضعیت، فشار زیادی را بر مدیران صندوق‌ها وارد می‌کند، زیرا در شرایط نزولی بازار، امکان نقد کردن دارایی‌ها را ندارند اما مجبور به تأمین نقدینگی برای خروج سرمایه‌گذاران هستند. به طور خلاصه، «محدودیت دامنه نوسان، اجازه توسعه به بازار سرمایه را نخواهد داد.»

دلایل اصرار بر حفظ دامنه نوسان

اصرار بر حفظ دامنه نوسان، با وجود مضرات شفاف آن، می‌تواند ناشی از دو حالت باشد:

• نبود راه‌حل جایگزین: در این حالت، سیستم تا زمان یافتن راه‌حل مناسب، وضع موجود را حفظ می‌کند.
• وجود ذی‌نفعان: افرادی از حفظ شرایط موجود منتفع می‌شوند و بر تداوم آن اصرار دارند.

در مورد حالت اول، بورس‌های مختلف در طول صدها سال، به ویژه در سی سال اخیر با توسعه ابزارهای الکترونیکی، راه‌حل‌های متعددی برای محافظت از بازار در عین اعطای آزادی نوسان قیمت‌ها ابداع کرده‌اند. مکانیسم‌هایی مانند «حذف‌کننده سفارش‌ها» و «وقفه‌های معاملاتی» نمونه‌هایی از این راه‌حل‌ها هستند که با بررسی تجربیات سایر بورس‌ها می‌توان آنها را به کار گرفت.

ذی‌نفعان دامنه نوسان محدود

با وجود اشکالات، دامنه نوسان مزایایی نیز دارد که ذی‌نفعانی را در میان سرمایه‌گذاران و دولت‌مردان ایجاد کرده است. این محدودیت با کند کردن آهنگ تغییرات قیمت‌ها، مانع اصلاح سریع قیمت‌ها می‌شود:

• فرصت آربیتراژ نابرابر: در شرایط شوک‌های منفی، دامنه نوسان به سرمایه‌گذاران فرصت می‌دهد تا قبل از کاهش شدید قیمت‌ها، اوراق بهادار خود را در قیمت‌های بالاتر به فروش برسانند. پدیده «صف خرید یا فروش» و «حجم مبنا» به آربیتراژگران اطمینان می‌دهد که تغییر قیمت‌ها تا تأمین خواسته‌های آنها متوقف خواهد ماند. این هدف از طریق فشار بر سازمان بورس، دولت و شورای عالی بورس دنبال می‌شود و توسط صندوق‌های توسعه و تثبیت بازار سرمایه محقق می‌گردد.
• دستکاری شاخص: ذی‌نفعانی که شاخص کل بورس را نماینده فعالیت‌های خود می‌دانند، انگیزه کافی برای دستکاری شاخص و نمایش «وضعیت مطلوب» را دارند. این مشکل تا حدی ناشی از ناآگاهی جامعه و کارشناسان است که به جای شاخص‌های عملکردی واقعی بازار سرمایه (مانند ارزش معاملات، تعداد اوراق بهادار، نقش بازار سرمایه در تأمین مالی، مشارکت مردم در توسعه کشور از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری متنوع و تنوع ابزارهای معاملاتی)، تنها بر «شاخص کل بورس» تمرکز کرده‌اند.

هر خواننده منصفی با مقایسه مزایای کوتاه‌مدت دامنه نوسان برای اشخاص خاص و منافع بلندمدت آزادی قیمت‌ها برای کل جامعه سرمایه‌گذاران و شکوفایی اقتصاد، به «آزادی قیمت‌ها» رأی خواهد داد.

توقف بازارها در شرایط اضطراری

توقف بازارها در شرایط اضطراری و شوک‌های گسترده برای جلوگیری از تأثیر هیجانات نامتعارف بر قیمت‌ها توصیه می‌شود. اما هدف از این توقف، «خاموش کردن چراغ‌های علامت‌دهنده و هشداردهنده اقتصاد» نیست؛ زیرا بورس‌ها وظیفه نمایش برایند وقایع اقتصادی، فناورانه، سیاسی، اجتماعی و فرهنگی بر قیمت اوراق بهادار و شاخص‌ها را دارند. خاموش نگه داشتن این چراغ‌ها به بخش واقعی اقتصاد آسیب می‌رساند.

هدف از توقف موقت بازارها، ایجاد آرامش و فرصت برای فعالان بازار جهت تعیین عواقب و تخمین اثرات شوک‌ها است. پس از فرصت کافی، باید بلافاصله اجازه فعالیت مجدد به بورس‌ها داده شود تا اثر شوک‌ها بر قیمت‌ها منعکس شود و تخمین بازارها از شدت اثر شوک‌ها بر بخش‌های مختلف اقتصاد و صنایع به تصویر کشیده شود.

توقف طولانی‌مدت بازار، در زمان بازگشایی، باعث تعجب همگان خواهد شد، زیرا شاخص‌ها باید برایند تمام وقایع زمان تعطیلی را نشان دهند. در این شرایط دو اتفاق مهم رخ می‌دهد:

1. جهت و شدت تأثیر وقایع بر بورس متفاوت است و عکس‌العمل تجمیع‌شده در یک روز، علائم نامناسبی را مخابره می‌کند.
2. شدت تغییرات به دلیل جمع شدن تأثیر مجموعه وقایع و انباشته شدن سفارش‌های خرید و فروش بسیار زیاد خواهد بود.

به عنوان مثال، در خردادماه ۱۴۰۴، با قبول آتش‌بس میان ایران و اسرائیل، انتظار افزایش قیمت‌ها و شاخص کل بورس وجود داشت. اما از آنجا که بازار بورس از زمان شروع جنگ بسته بود و فرصت نمایش عکس‌العمل منفی به شروع جنگ را نداشت، پس از بازگشایی، شاهد برایند دو واقعه شروع و پایان جنگ بودیم که نتیجه آن نه تنها افزایش شاخص‌ها نبود، بلکه کاهش متوالی شاخص‌های بورس را در پی داشت.