بودجه ۱۴۰۵ و بازار سرمایه؛ نقشه راهی برای پایان سودهای آسان در بورس

لایحه بودجه ۱۴۰۵؛ نقشه راهی برای اقتصاد سخت‌تر

لایحه بودجه ۱۴۰۵ فراتر از یک سند مالی معمولی، در عمل نقشه‌ای عملیاتی است که رفتار دولت با اقتصاد و بازار سرمایه را برای سال پیش‌رو تعیین می‌کند. پیام این نقشه سنگین و صریح است: منابع محدود شده‌اند، خطا در سال جدید هزینه بالایی دارد و رشد بدون بهره‌وری دیگر ممکن نخواهد بود. برای بازار سرمایه، این به معنای پایان دوره‌ای است که شرکت‌ها می‌توانستند با تکیه بر موج‌های خبری، نقدینگی یا امیدهای بیرونی رشد کنند. بازار اکنون مجبور است با واقعیت‌های سخت درونی و بنیادین شرکت‌ها کنار بیاید.

تداوم اتکا به بازار بدهی و تثبیت نرخ بهره بالا

مهم‌ترین ستون واقعیت جدید اقتصادی، تداوم اتکای شدید دولت به بازار بدهی است. انتشار خالص حدود ۹۴۰ هزار میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی، آن هم با حذف مالیات و کارمزد، نشان می‌دهد دولت کسری بودجه خود را نه از مسیر رشد پایدار اقتصادی، بلکه از طریق جذب پول موجود در بازار پوشش می‌دهد.

نتیجه مستقیم این سیاست، تثبیت نرخ بهره در سطوح بالا است. عملاً این بازده بدون ریسک، تأثیر مستقیمی بر ارزش‌گذاری سهام می‌گذارد. در چنین فضایی، بازار سرمایه دیگر نمی‌تواند به توهمات یا اخبار هیجانی بها دهد و مجبور است فقط به معیارهای بنیادین زیر وزن بدهد:

• سود واقعی و قابل اتکا شرکت‌ها
• جریان نقدی آزاد و پایدار
• توانایی تقسیم سود بالا

تغییر رفتار نقدینگی و رقابت سخت‌تر برای سهام

نرخ بهره بالا، رفتار پول را در سطح کلان تغییر می‌دهد. بخشی از نقدینگی که پیش‌تر به دنبال ریسک و بازده سریع در بورس بود، اکنون ترجیح می‌دهد در اوراق دولتی و صندوق‌های درآمد ثابت با بازدهی تضمین‌شده پارک شود. اگرچه این به معنای خروج کامل پول از بورس نیست، اما رقابت سهام برای جذب سرمایه را به مراتب سخت‌تر می‌کند. سهم‌هایی که فاقد بنیاد قوی و سود قابل اتکا باشند، به‌راحتی کنار گذاشته خواهند شد.

وضعیت بانک‌ها و نهادهای مالی

در این میان، بانک‌ها و نهادهای مالی در ظاهر از این فضا آسیب نمی‌بینند، زیرا اوراق دولتی دارایی کم‌ریسکی برای مدیریت ترازنامه است. اما این مزیت، درمان مشکلات ساختاری بانک‌هایی که با دارایی راکد، مطالبات مشکوک‌الوصول و اضافه‌برداشت دست‌وپنجه نرم می‌کنند، نخواهد بود و وضعیتشان صرفاً تثبیت می‌شود. به همین دلیل، بازار به این صنعت بیشتر به چشم ثبات نگاه می‌کند تا موتور رشد.

مالیات؛ اهرم فشار جدید بر سود و تقاضای شرکت‌ها

بودجه ۱۴۰۵ بیش از گذشته بر درآمدهای مالیاتی به عنوان منبع پایدار حساب باز کرده است. این افزایش درآمد نه با افزایش صریح نرخ‌ها، بلکه از طریق محدود کردن معافیت‌ها، بالا بردن حداقل درآمد مشمول مالیات و سخت‌گیری در اظهار سود دنبال می‌شود.

فشار مستقیم بر حاشیه سود بنگاه‌ها

در سطح بنگاه، مالیات بالاتر به معنای فشار مستقیم روی سود خالص است. شرکت‌هایی که حاشیه سود پایینی دارند یا سال‌ها با حساب‌سازی و پنهان‌کاری مالیاتی دوام آورده‌اند، با واقعیت سخت‌تری روبه‌رو می‌شوند. انتظار می‌رود سود اسمی کاهش یابد و سیاست‌های تقسیم سود محتاطانه‌تر شود.

تأثیر بر تقاضای کلان اقتصاد

اثر مهم‌تر مالیات در سطح کلان، کاهش سرعت گردش پول در اقتصاد است. وقتی دولت سهم بیشتری از درآمد بنگاه‌ها و مصرف‌کنندگان را جمع‌آوری می‌کند، تقاضای کل ضعیف‌تر می‌شود. این کاهش تقاضا، به‌طور مستقیم یا غیرمستقیم، صنایع بورسی را تحت تأثیر قرار می‌دهد. صنایعی مانند غذایی، شوینده، لوازم خانگی و بخشی از دارویی‌ها در چنین فضایی با رشد محدودتری روبه‌رو خواهند بود.

محدودیت‌های بودجه عمرانی و افت تقاضای صنعتی

همزمان با سیاست‌های مالیاتی، بودجه عمرانی تصویر روشنی از محدودیت‌های دولت ارائه می‌دهد. با وجود عدد اسمی قابل دفاع، با در نظر گرفتن تورم و سابقه تخصیص‌های سال‌های قبل، مشخص می‌شود قدرت تحریک اقتصاد توسط این بودجه بسیار پایین است. بخش مهمی از این بودجه یا با تأخیر تخصیص می‌یابد یا اصلاً به پروژه واقعی تبدیل نمی‌شود.

این ضعف بودجه عمرانی اثر زنجیره‌ای منفی در پی دارد:

• کاهش پروژه‌ها به معنای تقاضای کمتر برای صنایع وابسته مانند فولاد، سیمان، قیر، حمل‌ونقل و خدمات فنی است.
• شرکت‌های بورسی که سودشان به رونق پروژه‌های دولتی وابسته است، نمی‌توانند روی رشد پایدار حساب کنند.
• بانک‌ها نیز به‌طور غیرمستقیم آسیب می‌بینند، زیرا پروژه‌های عمرانی کمتر به معنای تسهیلات جدید کمتر و گردش مالی محدودتر است.

سیاست انرژی؛ پایان یارانه پنهان ناکارآمدی

سیاست انرژی شاید ملموس‌ترین فشار بودجه ۱۴۰۵ بر صنایع باشد. اصلاح نرخ برق صنایع و جریمه سنگین مصرف مازاد، پیامی صریح دارد: ناکارآمدی دیگر یارانه پنهان ندارد. این سیاست به‌ویژه بر صنایع انرژی‌بر تأثیر می‌گذارد.

فشار بر صنایع فولاد و سیمان

فولادسازانی که با تکنولوژی قدیمی و مصرف انرژی بالا کار می‌کنند، مستقیماً ضربه می‌خورند. افزایش هزینه انرژی، حاشیه سود را از بین می‌برد و در صورت عدم توانایی جبران با نرخ فروش، شرکت‌ها زیان‌ده خواهند شد. در مقابل، فولادسازان بهره‌ور و صادرات‌محور شانس بیشتری برای بقا و سودآوری دارند.

در صنعت سیمان نیز وضعیت مشابه است. شرکت‌هایی که به بازار صادراتی یا مزیت منطقه‌ای دسترسی دارند، می‌توانند فشار را منتقل کنند. اما سیمان‌هایی که صرفاً به بازار داخلی وابسته بوده و مصرف انرژی بالایی دارند، جذابیت سرمایه‌گذاری‌شان کاهش می‌یابد. بودجه به‌روشنی می‌گوید: ظرفیت اسمی دیگر مزیت نیست؛ هزینه تمام‌شده تعیین‌کننده است.

پتروشیمی‌ها، پالایشی‌ها و معادن

در پتروشیمی‌ها، بودجه پایان دوره سودهای غیرمنتظره را اعلام می‌کند. سهم دولت از منابع بالادستی شفاف‌تر شده و خبری از تخفیف گسترده خوراک نیست. شرکت‌هایی که مدل سودآوری‌شان بر پایه انرژی ارزان بنا شده بود، آسیب‌پذیرتر می‌شوند. پتروشیمی‌های صادرات‌محور و متنوع، همچنان می‌توانند سود بسازند.

شفاف‌تر شدن نرخ‌گذاری در پالایشی‌ها، ابهام را کاهش می‌دهد اما سودهای جهشی را محدود می‌کند. این صنعت بیش از گذشته به تحلیل دقیق وابسته است.

در معادن، افزایش حقوق دولتی، نقش دولت را به عنوان شریک پرقدرت پررنگ‌تر کرده است. سودآوری شرکت‌های معدنی بیش از هر زمان دیگری به قیمت‌های جهانی گره می‌خورد و بازار داخلی نقش نجات‌دهنده ندارد.

صنعت خودرو نیز همچنان سیاست‌زده است. تعرفه‌های سنگین واردات و حمایت نسبی از برقی‌ها، مشکل ساختاری خودروسازان را حل نمی‌کند و این گروه بیشتر محل نوسان باقی خواهد ماند تا اعتماد.

نتیجه‌گیری: بورس ۱۴۰۵ جای تصمیم دقیق است

با جمع‌بندی لایه‌های بودجه ۱۴۰۵، تصویر روشنی به دست می‌آید: دولت با مالیات جریان پول را جمع می‌کند، با بودجه عمرانی محدود آن را به اقتصاد برنمی‌گرداند و با اوراق کسری را می‌پوشاند. نتیجه برای بازار سرمایه، بازاری سخت‌تر، دقیق‌تر و بی‌رحم‌تر است.

این بودجه به شرکت‌هایی اجازه رشد می‌دهد که بدون تکیه به رانت، پروژه دولتی یا امید بیرونی هم بتوانند سود بسازند. بازار سرمایه در سال ۱۴۰۵، جای رؤیاپردازی نیست؛ بلکه جای تصمیم دقیق و تحلیل بنیادین است و این شاید مهم‌ترین پیامی باشد که این بودجه به فعالان بازار می‌دهد.