چالش‌های بازار بدهی و راهکارهای تامین مالی دولت در مواجهه با تورم فزاینده

چالش‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری و راهکارهای موجود

در حالی که نرخ سود موثر صندوق‌ها به ۳۷.۱ درصد (معادل نرخ اسمی بانکی ۳۲ درصدی) رسیده، فاصله قابل توجهی بین این نرخ و بازده اوراق قدیمی (کمتر از ۳۰ درصد) وجود دارد. برای پر کردن این شکاف، صندوق‌ها به دو روش اصلی روی آورده‌اند:

• سرمایه‌گذاری پرریسک: برخی صندوق‌ها تا سقف ۵ درصد مجاز، در دارایی‌هایی مانند سهام و صندوق‌های طلا سرمایه‌گذاری کرده‌اند.
• سرمایه‌گذاری در اوراق بدهی جدید: بخش قابل توجهی از صندوق‌ها به سمت اوراق بدهی جدید متمایل شده‌اند که هم با امیدنامه صندوق‌های درآمد ثابت سازگارتر است و هم تعادل در نصاب‌های سرمایه‌گذاری را حفظ می‌کند.

رویکرد جدید دولت در بازار بدهی

دولت، با همکاری سازمان برنامه و بودجه و مرکز بدهی وزارت اقتصاد، روشی را در پیش گرفته است که ضمن افزایش موفقیت در فروش اوراق دولتی، نرخ جذابی در محدوده ۴۰ تا ۴۲ درصد را برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری فراهم کرده است. این اقدام در شرایطی صورت می‌گیرد که نرخ تورم رسمی ۶۰ درصد است و پیش‌بینی می‌شود در ماه‌های آینده به ۶۸ درصد و حتی بالاتر از ۷۵ درصد در میانه سال آینده برسد.

هرچند با وجود نرخ تورم رسمی ۶۰درصد که به نظر می‌رسد در ماه‌های آینده با روندی فزاینده به سطوح ۶۸درصد و حتی بالاتر از ۷۵درصد در میانه سال آینده خواهد رسید، نرخ‌های فعلی بازار بدهی چندان جذاب به نظر نمی‌رسند، اما باید به این موضوع دقت داشته باشیم که روند بلندمدت تورم هنوز در مرز ۴۰درصد قرار دارد و این به معنای کاهش مجدد تورم از سطوح بالای ۶۰درصد به زیر ۴۰درصد در سنوات آتی است.

مدیران صندوق‌ها با آگاهی از این شرایط، روند نرخ تورم و سایر شاخص‌های اقتصادی را به دقت رصد می‌کنند. آنها به دلیل آسیب‌های گذشته ناشی از افزایش نرخ سود، به دنبال افزایش انعطاف‌پذیری سبد دارایی‌ها و مصون‌سازی آن در برابر تغییرات نرخ هستند. تمایل شدیدی به اصلاح ترکیب دارایی‌ها با اوراق بدهی کوتاه‌مدت‌تر وجود دارد، اما مشکل اینجاست که اوراق بدهی کوتاه‌مدت در بازار به سختی یافت می‌شود و در شرایط اضطرار با نرخ‌های پایین‌تر (۳۵ تا ۳۷ درصد) و به صورت محدود عرضه می‌گردد.

پیشنهاد به دولت: تمرکز بر اوراق کوتاه‌مدت

با توجه به وضعیت فعلی بازار، پیشنهاد می‌شود که دولت تمرکز خود را از اوراق بلندمدت به اوراق کوتاه‌مدت با سررسیدهای ۱۳ تا ۳۹ هفته‌ای معطوف کند. دلایل این پیشنهاد عبارتند از:

• نرخ کمتر اوراق کوتاه‌مدت: در حال حاضر، نرخ اوراق کوتاه‌مدت به مراتب کمتر از اوراق بلندمدت است.
• کاهش تورم در آینده: با آشکار شدن آثار کاهش تورم از نیمه دوم سال آینده، امکان انتشار اوراق با نرخ‌های کمتر نیز فراهم خواهد شد.

این استراتژی به دولت اجازه می‌دهد تا به جای تحمیل هزینه استقراض بالا بر بودجه کشور برای ۳ تا ۴ سال آینده، با تحمل هزینه نرخ بالا در کوتاه‌مدت و میان‌مدت، وضعیت بدهی خود را تا سال آینده تمدید کرده و سپس با انتشار اوراق بدهی بلندمدت‌تر و با نرخ‌های پایین‌تر در سال‌های آتی، مسیر تامین مالی خود را بهینه کند.

راهکارهای اجرایی و پیشنهادات تکمیلی

با توجه به جدول سررسید اوراق دولت در ماه‌های آتی، انتشار هفتگی بین ۵ تا ۲۰ همت در ماه‌های اولیه و سپس ۱۰ تا ۵۰ همت در ماه‌های بعدی، می‌تواند جریان نقدی منظمی برای تامین مصارف بودجه‌ای و بازپرداخت اوراق سررسیدشده ایجاد کند. با بهبود شرایط بازار بدهی در سال‌های آینده، دولت می‌تواند به تدریج سررسید اوراق را افزایش داده و حجم انتشار هفتگی را کاهش یا ثابت نگه دارد.

یک پیشنهاد تکمیلی این است که این اوراق به صورت تک کوپنی (Single Coupon) منتشر شوند؛ به این معنی که سود همراه با مبلغ اسمی در سررسید به دارندگان پرداخت شود. این روش از تحمیل هزینه‌های بوروکراتیک برای پرداخت سود اوراق در فواصل میان‌دوره جلوگیری خواهد کرد.