تحلیل بورس ۱۴۰۴: چرا طلا از سهام پیشی گرفت و آینده بازار سرمایه چه خواهد بود؟

عملکرد بورس در سال ۱۴۰۴: عقب‌ماندگی از انتظارات

امیر ندیری، تحلیلگر بازار سرمایه، معتقد است که بورس تهران در سال ۱۴۰۴ تحت تأثیر شدیدترین ریسک‌های ژئوپلیتیکی دهه اخیر قرار داشت. تشدید تنش‌های نظامی و تجربه دو جنگ تحمیلی، فضای حاکم بر بازار سرمایه را به طور کامل تحت الشعاع قرار داد و در نهایت این ریسک‌ها به حدی شدت گرفت که بازار سهام برای مدتی تعطیل شد تا از التهاب و سقوط آزاد شاخص جلوگیری به عمل آید.

پیش از تعطیلی نیز، اگرچه شاخص کل از نظر ریالی رشد مثبتی را ثبت کرده بود، اما این افزایش را نمی‌توان به معنای برآورده شدن انتظارات تاریخی سهامداران تلقی کرد. در شرایطی که نرخ تورم و رشد نقدینگی سرعت گرفت و بازارهای رقیب (به‌ویژه طلا و ارز) بازدهی‌های چندبرابری به دست آوردند، بازدهی واقعی بورس (نسبت به تورم) منفی بود. به عبارت دیگر، بورس در سال ۱۴۰۴ نتوانست نقش یک بازار پیشرو را ایفا کند و عملاً در دامنه‌ای از نوسانات محصور ماند که ریشه اصلی آن، عدم قطعیت‌های سیاسی و امنیتی بود.

فعالان بازار انتظار داشتند با توجه به قیمت‌های پایین بسیاری از شرکت‌های بنیاددار، بورس عقب‌ماندگی سال‌های قبل را جبران کند، اما تشدید ریسک‌های سیستماتیک نه تنها مانع از شکل‌گیری یک روند پایدار صعودی شد، بلکه در نهایت به تعطیلی بازار انجامید.

تضعیف اعتماد عمومی: بورس در برابر طلا

فاصله معنادار بازدهی بورس و طلا در سال ۱۴۰۴ یکی از مهم‌ترین عوامل تضعیف اعتماد عمومی به بازار سرمایه بود. برای سرمایه‌گذاران خرد در ایران، طلا همواره نقش یک دارایی امن و مطمئن در شرایط بحرانی را ایفا می‌کند. هنگامی که در دوره‌ای با بالاترین سطح ریسک جنگ، طلا بازدهی چند برابر بورس را ثبت می‌کند و در نهایت بازار سهام نیز به دلیل شدت بحران تعطیل می‌شود، این پیام به عموم مردم مخابره می‌شود که بازار سهام نه تنها پناهگاهی امن در برابر تنش‌ها نیست، بلکه به دلیل وابستگی شرکت‌های آن به شرایط تولید، تحریم‌ها و سیاست‌های ارزی، از دارایی‌های فیزیکی نظیر طلا آسیب‌پذیرتر است.

این عقب‌ماندگی همراه با تجربه تعطیلی بازار به روایتی در میان سهامداران خرد تبدیل شد که بورس در شرایط بحران، کارایی لازم برای حفظ ارزش سرمایه را ندارد. از آنجا که ورود نقدینگی حقیقی به بورس به شدت به اعتماد عمومی گره خورده است، تداوم این فاصله بازدهی در سال ۱۴۰۴ به معنای خروج بخش قابل توجهی از نقدینگی از بازار و تمرکز آن در بازارهای موازی (به‌ویژه طلا و سکه) بود. این شکاف اعتمادی تا زمانی که شواهد روشنی مبنی بر کاهش پایدار ریسک‌های ژئوپلیتیک و بازگشت ثبات به متغیرهای کلان اقتصادی مشاهده نشود، ماندگار خواهد بود.

عقب‌ماندگی دلاری بورس و عوامل مؤثر

یکی از نکات کلیدی در تحلیل عملکرد بورس در سال ۱۴۰۴، تفکیک بازدهی ریالی از بازدهی دلاری است. رشد ریالی شاخص کل عمدتاً تحت تأثیر انبساط نقدینگی و تورم مزمن شکل گرفت، در حالی که ارزش دلاری بازار سرمایه عملاً کاهش یافت. دلایل این عقب‌ماندگی را می‌توان در چند عامل دسته‌بندی کرد:

• سیاست‌های ارزی: فاصله معنادار بین نرخ نیما و نرخ آزاد دلار باعث شد شرکت‌های بورسی (به‌ویژه صادرات‌محورها) نتوانند از مزیت افزایش نرخ ارز به طور کامل منتفع شوند.
• ریسک سیستماتیک: افزایش تنش‌های نظامی منجر به رشد تقاضا برای دارایی‌های امنی چون دلار و طلا شد و در نتیجه سرمایه‌ها از بورس خارج شد.
• تعطیلی بازار: شرایط بحرانی، فرآیند کشف قیمت واقعی سهام را مختل کرد و تشدید نااطمینانی به تعطیلی کامل بازار انجامید.

این وضعیت تا زمانی ادامه خواهد داشت که حداقل یکی از دو شرط اساسی محقق نشود: نخست، کاهش چشم‌گیر ریسک‌های ژئوپلیتیک (یعنی پایان جنگ با پیامدهای مثبت اقتصادی) که منجر به بازگشایی پایدار بازار، بازگشت اعتماد و ورود سرمایه‌های سرگردان به بورس شود؛ دوم، اصلاح سیاست‌های ارزی به‌گونه‌ای که شرکت‌های بورسی بتوانند بازدهی واقعی ناشی از افزایش نرخ ارز را در صورت‌های مالی و قیمت سهام منعکس کنند. در نتیجه تا زمانی که پایان جنگ و اثر واقعی آزادسازی ارزی را مشاهده نکنیم، بورس نمی‌تواند از لاک بازدهی ریالی خارج شود و رشد دلاری معناداری را به ثبت برساند.

سناریوهای بورس پس از پایان جنگ

پایان جنگ، نقطه عطفی برای بورس ایران خواهد بود، اما جهت و شدت تغییرات کاملاً به چگونگی پایان جنگ وابسته است. در این راستا دو سناریوی اصلی قابل تصور است:

سناریوی خوش‌بینانه: پیروزی با گشایش بین‌المللی

در این سناریو، جنگ به نحوی پایان می‌پذیرد که یا به یک توافق جامع بین‌المللی منجر شود یا کاهش چشم‌گیر و پایدار تحریم‌ها را در پی داشته باشد. در چنین شرایطی، بورس با یک رشد خیره‌کننده و چندوجهی مواجه خواهد شد. کاهش نرخ بهره کشور، افزایش سودآوری شرکت‌های صادراتی، پتروشیمی، فولادی و بانکی در نتیجه رفع تحریم‌ها، و بازگشت اعتماد عمومی و ورود گسترده نقدینگی از بازارهای موازی به بورس، همگی دست به دست هم خواهند داد تا شاخص کل در مدت کوتاهی پس از بازگشایی، جهش تاریخی را تجربه کند و عقب‌ماندگی چندساله نسبت به طلا و دلار جبران شود.

سناریوی بدبینانه: پایان جنگ بدون تغییر ساختار تحریم‌ها

در این سناریو، جنگ هرچند به لحاظ نظامی خاتمه می‌یابد، اما نه با پیروزی قاطع؛ بلکه با تداوم تحریم‌های حداکثری و عدم گشایش اقتصادی همراه است. در این حالت، ریسک جنگ فوراً از بین می‌رود و بازار از حالت بحران حاد خارج شده و امکان بازگشایی فراهم می‌شود، اما چشم‌انداز اقتصاد همچنان با محدودیت‌های ارزی، تحریم‌های بانکی و عدم دسترسی به تکنولوژی همراه خواهد بود. بورس در چنین وضعیتی با یک رشد نسبی و تدریجی پس از بازگشایی همراه می‌شود که عمدتاً ناشی از رفع بخشی از عدم‌قطعیت‌ها و بازگشت بخشی از نقدینگی احتیاطی است، اما نمی‌تواند به یک رونق پایدار و جهش دلاری دست یابد. در این سناریو، بورس به کانال بازدهی ریالی، اما کمتر از نرخ تورم بازمی‌گردد و احتمالاً در رقابت با طلا و دلار بازنده خواهد بود.

تنظیم دامنه نوسان پس از جنگ

با فرض پایان جنگ و بازگشایی بازار، مسئله اصلی این است که دامنه نوسان در چه سطحی تنظیم شود. بهترین رویکرد آن است که پس از بازگشایی بازار و به موازات کاهش تدریجی ریسک‌ها، دامنه نوسان به صورت پلکانی افزایش یابد. ابتدا دامنه در محدوده ۳ درصد باشد، سپس به ۴ یا ۵ درصد افزایش داده شود و در صورت تثبیت شرایط، می‌توان به سقف‌های پیش از بحران‌های سال‌های ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ بازگشت.

تغییر دامنه نوسان نباید پیش از آنکه کاهش ریسک‌ها به صورت قطعی و قابل اتکا محرز شود، انجام پذیرد. همچنین این اقدام باید هم‌زمان با اطلاع‌رسانی شفاف درباره وضعیت تحریم‌ها، توافقات بین‌المللی و چشم‌انداز اقتصاد کلان صورت گیرد تا بازار بتواند با آرامش و منطق به کشف قیمت بپردازد.

بورس و طلا: تضاد یا هم‌افزایی؟

در پایان باید تأکید کرد که بورس و طلا لزوماً در تضاد با یکدیگر قرار ندارند و نمی‌توان همواره رابطه عکس بین آنها تصور کرد. در شرایط عادی و با کاهش ریسک‌های ژئوپلیتیک، هر دو دارایی می‌توانند بازدهی مثبت داشته باشند؛ طلا به عنوان پشتوانه امن و بورس به عنوان پیشران رشد اقتصادی.

آنچه مسیر این دو را تعیین می‌کند، ترکیبی از نتیجه جنگ، وضعیت تحریم‌ها و سیاست‌های ارزی کشور است. در صورت تحقق سناریوی خوش‌بینانه (پیروزی با گشایش اقتصادی)، بورس احتمالاً بازدهی بسیار بالاتری نسبت به طلا خواهد داشت، زیرا از سطح پایه و با عقب‌ماندگی تاریخی وارد مرحله تعدیل مثبت می‌شود. در سناریوی بدبینانه، اما طلا همچنان گزینه امن‌تر و کم‌ریسک‌تری باقی خواهد ماند. بنابراین سرمایه‌گذاران باید چشم‌انداز خود را نه صرفاً بر اساس پایان جنگ، بلکه بر اساس نوع پایان آن و پیامدهای اقتصادی آن تنظیم کنند.