افت بی‌سابقه نرخ بهره بین بانکی: آیا سیاست انقباضی بانک مرکزی تعدیل شد؟

افت ناگهانی نرخ بهره و ابهامات سیاستی

داده‌های اخیر نشان می‌دهد که نرخ بهره بین بانکی از سطح ۲۴ درصد در بهمن ۱۴۰۴ به حدود ۲۰.۵ درصد در فروردین ۱۴۰۵ کاهش یافته است. این تغییر نه تنها از نظر عددی چشمگیر است، بلکه از منظر سیاستی نیز ابهامات زیادی را به وجود آورده است. آیا بانک مرکزی مسیر انقباضی خود را تعدیل کرده یا این افت صرفاً نتیجه تزریق مقطعی نقدینگی به بازار است؟

بررسی موقعیت نرخ در کریدور و فاصله آن از نرخ سیاستی، حاکی از آن است که بازار پول که پیش‌تر در «تله سقف» گرفتار شده بود، اکنون نشانه‌هایی از عقب‌نشینی را بروز داده است. با این حال، موقتی بودن یا آغاز یک روند جدید برای این تغییر، همچنان محل تردید و تحلیل کارشناسان اقتصادی است.

ابزار کنترل بانک مرکزی: کریدور نرخ سود

بانک مرکزی در سال‌های اخیر، به جای تغییر مستقیم نرخ‌ها، از «کریدور نرخ سود» به عنوان ابزار اصلی کنترل بازار پول استفاده کرده است. این ابزار، دامنه نوسان نرخ را تعیین کرده و رفتار شبکه بانکی را هدایت می‌کند.

• فاز اول (بهمن ۱۳۹۹ تا بهمن ۱۴۰۱): کریدور نرخ سود در محدوده ۱۴ تا ۲۲ درصد قرار داشت.
• فاز دوم (از ۱۹ بهمن ۱۴۰۱ به بعد): کریدور به ۱۷ تا ۲۴ درصد منتقل شد و عرض آن از ۸ به ۷ واحد درصد کاهش یافت.

این تغییرات نشان‌دهنده حرکت به سمت سیاست پولی سخت‌گیرانه‌تر است. در فاز اول، بانک‌ها می‌توانستند با فاصله‌ای حدود ۲ واحد درصد از سقف، از بانک مرکزی تأمین مالی کنند، اما در فاز دوم این فاصله به حدود یک واحد درصد کاهش یافت. این امر به معنای گران‌تر شدن تأمین مالی برای بانک‌ها بود و هرگونه کمبود نقدینگی، به سرعت به فشار قیمتی تبدیل می‌شد.

بازار در «تله سقف»

موقعیت نرخ بهره بین بانکی در کریدور، شاخصی دقیق برای سنجش وضعیت نقدینگی است؛ نزدیکی به کف نشان‌دهنده وفور منابع و نزدیکی به سقف، علامت کمبود نقدینگی است. داده‌های پنج‌ساله بازار پول ایران نشان می‌دهد که این نرخ از یک وضعیت نسبتاً متعادل، به تدریج به سمت کمبود مزمن حرکت کرده است.

این شرایط نشان می‌دهد که بازار برای مدت طولانی در مرز بالایی کریدور قفل شده بود، اما افت ناگهانی در فروردین ۱۴۰۵، نخستین نشانه از عقب‌نشینی از این وضعیت است.

بی‌اثر شدن کف کریدور

فاصله میان نرخ بین بانکی و نرخ سیاستی، یکی از مهم‌ترین شاخص‌های سنجش کارایی سیاست پولی است. در حالت طبیعی، این شکاف باید محدود باشد و نرخ بازار در نزدیکی کف کریدور نوسان کند. اما در بازار پول ایران، این رابطه عملاً از کار افتاده است.

نرخ بین بانکی در کل دوره به طور متوسط بیش از ۶ واحد درصد بالاتر از کف کریدور قرار داشته است. این بدان معناست که بانک‌ها تقریباً هیچ‌گاه به منابع ارزان سیاستی دسترسی مؤثر نداشته و ناچار به تأمین نقدینگی با نرخ‌های بالاتر شده‌اند.

این وضعیت در فاز دوم (پس از بهمن ۱۴۰۱) تشدید شد؛ جایی که فاصله نرخ از کف به حدود ۶.۶۷ واحد درصد رسید، در حالی که فاصله آن از سقف به تنها ۰.۳۳ واحد درصد کاهش یافت. در چنین شرایطی، کف کریدور نقش خود را به عنوان لنگر بازار از دست داده و این سقف است که مبنای واقعی قیمت‌گذاری شده است.

کنترل یا اختلال؟

در نگاه اول، عملکرد بانک مرکزی در بازار پول موفق به نظر می‌رسد؛ نرخ بین بانکی در کل دوره در محدوده کریدور باقی مانده و هرگز از سقف عبور نکرده است. اما این تنها بخشی از واقعیت است. بازار به جای نوسان میان کف و سقف، در بخش قابل توجهی از دوره به نرخ‌هایی نزدیک به سقف محدود شده است، به طوری که در مقاطعی حتی برای ۲۳ هفته متوالی روی سطح ۲۴ درصد تثبیت شده است.

در چنین شرایطی، دیگر نمی‌توان از یک سازوکار قیمتی پویا سخن گفت. نرخ بهره به جای آنکه بازتابی از تعادل عرضه و تقاضا باشد، به عددی تثبیت‌شده تحت فشار سیاستی تبدیل شده است. پیامد این وضعیت، افزایش هزینه تأمین مالی و محدود شدن دسترسی به اعتبار در اقتصاد است.

سناریوهای احتمالی برای افت نرخ در ۱۴۰۵

کاهش ناگهانی نرخ بین بانکی در ابتدای ۱۴۰۵، بیش از آنکه یک نوسان معمولی باشد، نشانه ورود یک شوک جدید به بازار است. این تغییر احتمالاً حاصل یک عامل واحد نیست، بلکه ترکیبی از چند نیروی هم‌زمان است:

• افزایش پرداخت‌های دولتی: در پایان سال، افزایش پرداخت‌های دولتی می‌تواند از مسیر تزریق نقدینگی، عرضه منابع در بازار بین بانکی را بالا برده باشد.
• تعدیل غیررسمی سیاست پولی: احتمال دارد بانک مرکزی بدون تغییر کریدور، با افزایش حجم عملیات خود، فشار انقباضی را کاهش داده باشد.
• تحولات ژئوپلیتیک: این تحولات می‌تواند به طور غیرمستقیم سیاست‌گذار را به سمت تزریق نقدینگی برای حفظ ثبات مالی سوق داده باشد.
• کاهش تقاضای اعتبار: در شرایط رکودی، کاهش تقاضای اعتبار نیز می‌تواند این روند را تشدید کرده باشد.

در مجموع، افت نرخ در سال ۱۴۰۵ بیش از آنکه یک تغییر مسیر قطعی باشد، به یک «تنفس موقت» در دل سیاست انقباضی شباهت دارد.