بازار خاکستری سهام؛ راهکار غیررسمی سهامداران برای فرار از بن‌بست بورس

راه‌های دور زدن بازار بسته

با گذشت دو ماه از تعلیق بورس تهران، بررسی‌های میدانی نشان می‌دهد که برخی از سهامداران، سهام خود را با قیمتی کمتر از ارزش ذاتی یا حتی پایین‌تر از آخرین قیمت‌های ثبت‌شده در بازار و با تخفیف قابل‌توجهی واگذار می‌کنند. این معاملات در بسترهای غیررسمی و به صورت توافقی انجام می‌شود که عمدتاً ناشی از نیاز فوری به نقدینگی و عدم اطمینان نسبت به زمان بازگشایی بازار است.

حجت سرهنگی، کارشناس بازار سرمایه، در این باره اظهار داشت: «فروشندگانی که به دارایی نقد فوری نیاز دارند، ناچارند سهام خود را با قیمت‌های پایین‌تر واگذار کنند. در مقابل، خریداران نیز به دلیل ریسک‌های حقوقی و عدم قطعیت در انتقال مالکیت، تنها در سطوح قیمتی پایین‌تر حاضر به انجام معامله هستند. این وضعیت به انتقال بخشی از ریسک از بازار رسمی به فضای غیررسمی منجر شده است.»

سرهنگی شکل‌گیری این بازارهای غیررسمی را پیامد طبیعی تعطیلی دوماهه بورس و نیاز بالای فعالان بازار به نقدینگی، به ویژه در شرایط جنگی، دانست. او توضیح داد که این بازارها اگرچه رسمی نیستند، اما در دسته بازارهای زیرزمینی و غیرقانونی نیز قرار نمی‌گیرند. معاملات در این فضا خارج از سامانه‌های رسمی و به صورت توافق مستقیم میان خریدار و فروشنده، معمولاً در قالب قراردادهای عادی، قولنامه یا وکالت‌نامه، انجام می‌شود.

شیوه‌های متداول معاملات غیررسمی

• فروش کامل سهم همراه با اعطای وکالت: خریدار و فروشنده بر سر قیمتی پایین‌تر از آخرین قیمت معاملاتی توافق می‌کنند. بخشی از مبلغ در ابتدا پرداخت شده و مابقی پس از انتقال وکالت رسمی تسویه می‌شود. ضمانت‌های محضری نیز برای تضمین تعهدات در نظر گرفته می‌شود.
• انتقال از طریق قولنامه بدون وکالت رسمی: این شیوه برای فروشندگانی که نیاز فوری به پول نقد دارند و تمایلی به طی مراحل رسمی ندارند، استفاده می‌شود. این روش با ریسک‌های بالاتری برای خریدار، از جمله ریسک حقوقی و اخلاقی، همراه است.
• جمع‌آوری سهام توسط بازیگران بزرگ: خریداران حقوقی یا سرمایه‌گذاران بلندمدت، از طریق شبکه‌های غیررسمی، سهام خرد را با قیمت‌های پایین‌تر جمع‌آوری می‌کنند و انتقال مالکیت به صورت تدریجی و از طریق وکالت‌نامه صورت می‌گیرد.
• قراردادهای مشارکت در سود و زیان: بخشی از مبلغ معامله در ابتدا پرداخت می‌شود و تسویه نهایی به زمان بازگشایی بازار موکول می‌گردد. در این روش، ریسک افزایش یا کاهش قیمت سهم پس از بازگشایی میان طرفین تقسیم می‌شود.

سرهنگی دلایل اصلی شکل‌گیری این بازارها را «نیاز اضطراری به نقدشوندگی دارایی، نااطمینانی نسبت به آینده، بلاتکلیفی در زمان بازگشایی و فرصت‌طلبی برخی بازیگران» عنوان کرد و نسبت به ریسک‌های حقوقی این معاملات هشدار داد. او تاکید کرد که این معاملات ممکن است با مقررات بازار سرمایه، قانون تجارت و حتی ضوابط مبارزه با پول‌شویی در تعارض باشد.

تکرار سناریوهای گذشته

این پدیده محدود به شرایط اخیر نیست و در گذشته نیز تکرار شده، اما در دوره‌های تعطیلی طولانی بازار تشدید می‌شود. سرهنگی به نمونه‌هایی از سهام متوقف شده پس از عرضه اولیه اشاره کرد که به دلیل انتشار اخبار مثبت درباره بازگشایی، معاملات غیررسمی و توافقی روی آنها شکل گرفته و حتی پرونده‌های حقوقی نیز در پی داشته است.

سهام عدالت نیز یکی دیگر از مصادیق مهم این موضوع است. بخشی از این دارایی‌ها که به صورت مستقیم و غیرمستقیم آزاد شده، اما بخش عمده‌ای همچنان در کد سهامداری افراد قفل است، زمینه‌ای برای توافق‌های غیررسمی ایجاد کرده است. شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی مرتبط با سهام عدالت نیز که بیش از چهار سال است با محدودیت معاملاتی مواجهند، بیشترین احتمال شکل‌گیری معاملات غیررسمی را دارند.

سرهنگی تاکید کرد که این نوع معاملات ریسک‌های متعددی را برای طرفین به همراه دارند، از جمله اختلافات بر سر سودهای تقسیمی، وضعیت حقوق مالکیت و نحوه تسویه منافع در فاصله میان توافق تا انتقال رسمی. همچنین، فروشنده ممکن است با محدودیت‌هایی مانند عدم امکان فروش یا فشار مالی مواجه باشد، در حالی که خریدار نیز از جزئیات دقیق وضعیت دارایی اطلاع کامل ندارد.

پیچیدگی زمانی بیشتر می‌شود که این دارایی‌ها در بازار مشتقه یا به عنوان دارایی پایه مورد استفاده قرار می‌گیرند، اما به دلیل توقف معاملات، امکان خرید و فروش رسمی آنها وجود ندارد و همین موضوع باعث انجام معاملات غیررسمی می‌شود. این کارشناس این وضعیت را دارای ریسک جدی برای خریداران دانست و به دشواری انتقال رسمی سهام پس از بازگشایی بازار اشاره کرد که می‌تواند مشکلات اجرایی و حقوقی متعددی ایجاد کند.

چالش جدی فعالان بازار

انجماد پرتفوی بخش قابل‌توجهی از سهامداران، باعث شده بسیاری از سرمایه‌گذاران نه توان خروج از بازار را داشته باشند و نه امکان اصلاح ترکیب دارایی‌های خود را. این وضعیت به ویژه برای فعالانی که استراتژی‌های کوتاه‌مدت داشتند، به یک چالش جدی تبدیل شده و رفتار سهامداران را تغییر داده است.

برخی سرمایه‌گذاران منابع جدید خود را به سمت ابزارهای با نقدشوندگی بالاتر مانند صندوق‌های درآمد ثابت هدایت کرده‌اند که نشان‌دهنده تغییر اولویت از بازدهی به سمت حفظ نقدشوندگی است. تحلیلگران هشدار می‌دهند که در صورت تداوم این شرایط، پول به سمت بازارهای موازی و سفته‌بازانه حرکت خواهد کرد.

تداوم این وضعیت می‌تواند پیامدهای مهمی برای بازار سهام داشته باشد:

• گسترش معاملات غیررسمی به تضعیف شفافیت و افزایش ریسک‌های معاملاتی منجر می‌شود.
• انجماد پرتفوها می‌تواند به تشدید رفتارهای هیجانی ناشی از تعطیلی طولانی‌مدت بازار بینجامد.
• فشار فروش یا تقاضا که در حال حاضر در بازار قابل مشاهده نیست، در لایه‌های پنهان بازار در حال شکل‌گیری است.
• این وضعیت به مرور می‌تواند بر انتظارات بلندمدت سرمایه‌گذاران اثر بگذارد.

سیاستگذار با تعطیلی دوماهه بورس، باعث شده تا سرمایه‌گذار قید ورود به بازار سهام را بزند و ریسک نقدشوندگی را در ملاحظات سرمایه‌گذاری خود قرار دهد. این تغییر در فراز و فرود ریسک می‌تواند به کاهش تمایل به سرمایه‌گذاری مستقیم در سهام، افزایش گرایش به ابزارهای کم‌ریسک‌تر و خروج گسترده پول منجر شود.

بازارهای خاکستری، اگرچه در ظاهر کوچک و محدود به نظر می‌رسند، اما نشان‌دهنده تلاش فعالان برای دور زدن محدودیت‌ها هستند. توقف طولانی بازار می‌تواند زمینه شکل‌گیری رفتارهای خارج از چارچوب رسمی را فراهم کند که با ریسک‌های حقوقی، مالی و اجرایی قابل‌توجهی همراه خواهد بود. این وضعیت، هزینه پنهان تعطیلی بازار است که در تصمیم‌ها و انتظارات سرمایه‌گذاران به تدریج خود را نشان می‌دهد.